مسئله یکی از فراگیرترین موضوعاتی است که همه انسان‌ها جدای از نژاد و قومیت و سطح اجتماعی و جایگاه جهانی با آن روبرو هستند. شناخت و حل مسئله دارای اهمیتی اساسی می‌باشد زیرا هر مسئله ای را که نتوانیم حل کنیم، از بخشی از زندگی خود محروم مانده ایم. برای فراگیری حل مسئله، در ابتدا لازم است نگاهی بر تعریف مسئله بیاندازیم. مسئله چیست؟ مسئله در فرهنگ لغت معین به معنای حاجت و مطلب بکار رفته است. در تعریفی دیگر مسئله به معنای فاصله و شکاف است، فاصله‌ای بین آنچه داریم و آنچه می خواهیم یا شکافی است بین وضع موجود و وضع مطلوب.

انسان­ها در طول سیر تاریخی خود در استفاده از منابع با محدودیت مواجه بوده ­اند. چنین محدودیت‌هایی همواره آنان را بر آن داشته که به دنبال بهترین روش استفاده از این منابع با بیشترین بازدهی و کمترین هزینه باشند. نمود این مسئله در حوزه مسایل مالی مباحث پیرامون تصمیم­ گیری­های مالی و مدیریت سرمایه‌گذاری است. سرمایه­گذاران، تحلیل­گران و سایر استفاده­کنندگان از اطلاعات مالی به دنبال دست­یابی به بهترین فرصت سرمایه ­گذاری در ارتباط با منابع در دسترس خود هستند. یکی از ابزارهایی که در این زمینه می ­تواند به آن­ها کمک کند شناسایی عواملی است که می‌تواند ارزش شرکت‌ها را متاثر سازد. آن­چه مسلم است این­ است که هرچه ارزش شرکتی بالاتر باشد سود و بازده بیشتری نصیب صاحبان سرمایه آن خواهد گردید.

1-2  بیان مسئله

تعیین ارزش شرکت از جمله عوامل مهم در فرایند سرمایه‌گذاری است. ارزش هر شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از اینرو سرمایه گذار با توجه به ارزش شرکت، اولویت خود را در سرمایه‌گذاری مشخص می کند(صامتی، 1386).

ارزش بازار یک شرکت تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد که شناخت این عوامل می‌تواند به سرمایه -گذاران، بستانکاران و سایر ذینفعان در تعیین ارزش شرکت‌ها و اتخاذ تصمیمات درست کمک شایانی نماید. در چارچوب بازارهای سرمایه ناقص، ذخایر نقدی نگهداری شده توسط شرکت به عاملی مرتبط برای پژوهش تبدیل می‌شود که می‌تواند ارزش شرکت را متاثر سازد. اگر چه در ابتدای امر ممکن است اینگونه تصور شود که انباشت وجه نقد امکان انعطاف مالی را برای شرکت در شرایط بحرانی و پیش بینی نشده فراهم می‌آورد اما با در نظر گرفتن عدم تقارن‌های اطلاعاتی موجود بین عوامل اقتصادی مختلف، حفظ انعطاف امکانات مالی ممکن است هزینه‌بر باشد )لوزانو[2]،2011).

در طول یک توسعه اقتصادی و افزایش ذخایر نقدی، مدیران درباره چگونگی مصرف وجه نقد شامل پرداخت به سهامداران، مصرف آن در داخل شرکت، استفاده از آن برای مالکان خارجی و یا استمرار در نگهداری آن تصمیمات استراتژیک اتخاذ می‌کنند (هارفورد و همکاران[3]، 2008).

کیم و همکاران[4] (1998) و آپلر و همکاران[5](1999) بررسی‌های جامعی بر روی تعیین نگهداشت وجه نقد شرکت انجام دادند و دریافتند که شرکت‌ها بین هزینه‌ها و منافع نگهداشت وجه نقد در تعیین اختیار مانده وجه نقدشان برتری قائل می‌شوند. به خصوص یافته‌هایشان بیان می دارد که نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها ارتباط مثبتی با رشد، فرصت‌های سرمایه‌گذاری، هزینه‌های تحقیق و توسعه و نوسان جریان وجه نقد و ارتباط منفی با اندازه و سرمایه بکار گرفته شده دارد. از طرفی‌هارفورد (1999) اظهار می دارد که دلایلی مبنی بر اینکه سهامداران در مورد نظارت مدیران بر میزان زیاد وجه نقد داخلی نگران باشند وجود دارد. او نشان داد احتمال زیادی وجود دارد که شرکت‌هایی با وجه نقد زیاد کسب مالکیت شوند و این احتمال وجود دارد که مالکیت آنها کاهش ارزش یابد.       

در این پژوهش تصمیمات مالی شامل سیاست سرمایه‌گذاری، تامین مالی و توزیع سود سهام است که سهم آنها بر ارزش واحد انتفاعی مورد تحلیل قرار می گیرد.

مدیران اغلب سرمایه‌گذاری جریان نقد آزاد (FCF) را انتخاب می‌کنند چرا که رشد بیشتر شرکت به آنها اجازه می‌دهد تا وجوه بیشتری را از طریق اضافه حقوق مصرف کنند، از سوی دیگر این رشد با اهداف جاه‌طلبی، اعتبار و ارتقاء آنها سازگار است. در صورتی که اگر شرکت کارآمد باشد و ثروت سهامداران را حداکثر سازد FCF باید بین سهامداران توزیع شود، بنابراین کاهش میزان منابعی که مدیران بتوانند مطابق میل و اختیاراتشان از آنها استفاده کنند منجر به کاهش قدرت و ظرفیتشان برای وارد شدن در طرح‌های سرمایه‌گذاری می‌شود و ارزش شرکت را در آینده حداکثر نخواهد کرد (جنسن،2001؛ لوزانو،2011).

شواهد تجربی نشان می‌دهند شرکت‌ها برای تامین مالی طرح‌های سرمایه‌گذاری خود باید وجه نقد را انباشت کنند. اما وجه نقد زیاد می‌تواند برای سهامداران هزینه بر باشد (پینکویتز و همکاران[8]، 1999). از اینرو مدیران باید وجه نقد ضروری را برای تامین مالی طرح‌های سرمایه‌گذاری سودآور انباشت کرده و فزونی وجه نقد را به جای انباشت و سرمایه‌گذاری در طرح‌های NPV منفی بین سهامداران توزیع کنند چرا که در غیر این صورت انباشت افراطی وجه نقد سرمایه‌گذاری بیش از حد را افزایش خواهد داد.

شیفر و ویشنی[11] (1986) استدلال می‌کنند که در بخش‌های صنعتی پیشرفته با نیازهای سرمایه ای کم، تهیه منابع پرداخت بدهی، مزیت تسهیل تمرکز مالکیت دارایی‌ها را افزایش می‌دهد و ارزش از دست رفته ناشی از مدیریت ناکارآمد در هر سهم دارای حق مالی آشکارتر خواهد بود، بنابراین انگیزه سهامداران برای کنترل مدیریت افزایش می‌یابد.

ساختار سرمایه بهینه از طریق رابطه جایگزینی میان منافع بدهی (برای جلوگیری از سرمایه‌گذاری در   طرح‌هایی با NPV منفی) و هزینه‌های بدهی (برای توقف سرمایه‌گذاری در طرح‌هایی با NPV مثبت) تعیین خواهد شد، از اینرو می‌توان انتظار داشت شرکت‌هایی با فرصت‌های سرمایه‌گذاری کم نسبت به شرکت‌هایی با فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب میزان بدهی بیشتری داشته باشند و به افزایش عنصر بدهی در ساختار سرمایه خود متمایل می‌شوند (یا باید بشوند) تا مشکل سرمایه‌گذاری بیش از حد را کنترل کنند (استالز، 1990؛ واتس، 1992؛ گاور، 1993؛ گول، 1999؛ راکیک، 2002)[12].

با توجه به ساختار سرمایه و مشکل انباشت وجه نقد، باید به نظریه ای که جنسن و مکلینگ[16] (1976) در این زمینه ارائه دادند تاکید کنیم. آنها نوع دیگری از تضاد را مطرح کردند که می‌تواند هنگام انباشت وجه نقد بر شرکت‌ها اثر گذارد و آن تفاوت در بهره سهامداران و دارندگان اوراق قرضه است. آنها مشاهده کردند در شرکت‌هایی با عنصر بدهی بالا و خطر ورشکستگی مالی بخش مناسبی از ارزش شرکت در دست دارندگان اوراق قرضه خواهد بود. با در نظر گرفتن اینکه انباشت وجه نقد یک سرمایه‌گذاری خطرناک است، سهامداران به افزایش سطوح نقدینگی ارزش منفی خواهند داد چرا که سود آنها به دارندگان اوراق قرضه می رسد.

میسن[17] (1990) و گراهام[18] (1996) دریافتند که احتمال زیادی وجود دارد که شرکت‌هایی با نرخ حاشیه مالیاتی بالا نسبت به شرکت‌هایی با نرخ حاشیه مالیاتی کم بدهی‌ها را افزایش دهند، اما این لزوماً دال بر اینکه بدهی ارزش شرکت را افزایش می‌دهد نیست. حتی در پژوهش میلر (1977) هنگامی که رابطه ای بین بدهی و ارزش شرکت نیست، شرکت‌ها بدهی را فقط زمانی که انتظار دارند کاهش بهره را برای جبران مالیات‌ها بکار ببرند افزایش می‌دهند.

فاما و فرنچ[19] (1997) نشان دادند که ارتباط مثبت ضعیفی بین ارزش شرکت و توزیع سود وجود دارد و این محتوای اطلاعاتی توزیع سود درباره قابلیت سوددهی بوسیله اثر متغیرهای کنترل از بین می رود. همچنین ارتباط منفی اندکی بین اهرم بدهی و ارزش شرکت وجود دارد و محتوای اطلاعاتی آن بر روی صرفه جویی مالیاتی همانند اثر توزیع سود بوسیله متغیرهای کنترل محو می گردد.

هنگامی که شرکتی با فرصت‌های سرمایه‌گذاری کم (که از این پس به اختصار LIO نامیده می‌شود) داشته باشیم و فزونی وجوه نقد بین سهامداران توزیع نشود مسئله نمایندگی بیش از حد تشدید می‌شود. کرینو و اسکالر[20] (2004) نشان دادند که چگونه مدیران شرکت‌هایی با سطوح بالای FCF و فرصت‌های سرمایه‌گذاری کم هنگام ارزیابی سرمایه‌گذاری‌ها از نرخ‌های تنزیل مؤثر کمتری نسبت به نرخ‌های مورد استفاده سهامداران استفاده می‌کنند. از این جهت هرچه عدم تقارن اطلاعاتی بین مالکیت و مدیریت بیشتر باشد نرخ تنزیل بکار رفته توسط سهامداران در ارزیابی سرمایه‌گذاری‌های شرکت بیشتر خواهد بود. همچنین می‌توان به تحقیقات‌هارت و مور (1990)، استالز (1990)، هریس و راویو (1991)، گاور و گاور (1993)، گال (1999)؛ گویال، لهن و راکیک (2002)[21] در زمینه ارتباط سود و هزینه‌های حفظ ساختار سرمایه با عنصر بدهی بیشتر یا کمتر و رابطه آن با تحریف‌های سرمایه‌گذاری شرکت اشاره کرد.

با در نظر گرفتن چنین مفروضاتی در این پژوهش تلاش می‌شود تا تأثیر متغیرهای مستقل فزونی انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر متغیر وابسته ارزش شرکت سنجیده شود.

از اینرو می‌توان این سوال را مطرح نمود که:

 چگونه تصمیمات مالی و فزونی انباشت وجه نقد ارزش شرکت‌ها را تحت تأثیر قرار می‌دهد؟

1-3 ضرورت و اهمیت پژوهش

 نقدینگی هزینه‌های بالقوه ی بالایی دارد چرا که به مدیران اجازه می‌دهد در طرح‌های NPV منفی سرمایه‌گذاری کنند یا به ناکارآمدی‌های سازمانی منجر می‌شود که ثروت سهامداران را نابود می سازد، از اینرو اثر مهمی بر ارزش شرکت دارد. بنابراین قصد ما تلاش برای به حساب آوردن نقدینگی هنگام تعیین ارزش شرکت است. 

 از آنجا که ارزش بازار یک شرکت تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد و همواره سرمایه‌گذاران، اعتباردهندگان و سایر ذینفعان در تلاشند تا بتوانند ارزش شرکت‌ها را به شیوه ی صحیحی تخمین بزنند،  لذا شناسایی و تعیین میزان تأثیر این عوامل در بهبود تصمیم گیری کلیه ذینفعان ضروری به نظر می رسد. از سوی دیگر پژوهش درباره ی نتایج انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر ارزش شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در کارهای اخیر وجود نداشته است که لزوم انجام این پژوهش را آشکار می کند.

1-4  اهداف پژوهش

   در برداشت از پژوهش‌ها و موارد ذکر شده می‌توان اهداف این پژوهش را در قالب موارد زیر دسته بندی نمود:

1-4-1 اهداف علمی پژوهش 

1- تعیین تأثیر فزونی انباشت وجوه نقد بر ارزش شرکت.

2- تعیین تأثیر تصمیمات مالی بر ارزش شرکت.

تصمیمات مالی دارای ابعادی به شرح زیر است:

2-1) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران در مورد سیاست سرمایه‌گذاری بر ارزش شرکت.

2-2) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران درباره سیاست توزیع سود سهام بر ارزش شرکت.

2-3) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران درباره سیاست تامین مالی بر ارزش شرکت.

1-4-2  اهداف کاربردی پژوهش

1- مدیران شرکت‌ها: نتایج این پژوهش می‌تواند به طور اخص به مدیران در اتخاذ تصمیمات مالی کارآمدتر و استفاده مطلوب تر از منابع اقتصادی شرکت به منظور افزایش ارزش شرکت و ارائه دیدگاهی مثبت از عملکرد خود به صاحبان شرکت‌ها به منظور دریافت مزایای بیشتر و تثبیت موقعیت خود یاری رساند.

2- سرمایه‌گذاران: می‌تواند راهنمای مناسبی برای سرمایه‌گذاران در شناسایی و انتخاب شرکت‌هایی با بازدهی بیشتر به منظور کسب حداکثر سود و ایجاد اطمینان از میزان سودآوری سرمایه‌گذاری خود و ارزیابی عملکرد مدیران باشد.

3- بستانکاران و بانک‌ها: می‌تواند به بستانکاران و بانک‌ها در خصوص ارزیابی میزان توانایی شرکت‌ها در بازپرداخت بدهی‌ها و تعیین میزان اعتبار قابل اعطاء به شرکت‌ها یاری رساند.

4- همچنین تحلیل گران مالی و اقتصادی، دولت و سایر ذینفعان که به نحوی از انحاء بر گزارش‌های مالی   شرکت‌ها اتکا می‌کنند می‌توانند از نتایج این پژوهش بهره مند شوند.

1-5  فرضیه‌های پژوهش

فرضیه‌های این پژوهش به دو دسته فرضیه‌های اصلی و فرعی تفکیک شده است.

فرضیه‌های اصلی:

1 –  فزونی انباشت وجه نقد بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

2 – تصمیمات مالی بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

 فرضیه‌های فرعی: 

فرضیه‌های فرعی مربوط به تصمیمات مالی به شرح زیر بیان می گردند:

2-1) تصمیمات مدیران در مورد سیاست سرمایه‌گذاری بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

2-2) تصمیمات مدیران درباره سیاست توزیع سود سهام بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

2-3) تصمیمات مدیران درباره سیاست تامین مالی بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

1-6  روش‌شناسی پژوهش

این پژوهش از لحاظ موضوع در زمره ی پژوهش‌های بازار سرمایه قرار دارد، از لحاظ روش توصیفی-  همبستگی و از نوع علی پس از وقوع می‌باشد و از حیث هدف کاربردی است.

برای انجام پژوهش  فهرستی از شرکت‌های سهامی عام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به تفکیک پنج نوع صنعت: غذایی، دارویی، سیمان، شیمیایی و قطعات خودرو برای سال‌های 1382 لغایت 1389 تهیه می‌شود. پس از تعیین جامعه آماری و انتخاب نمونه در مرحله اول یک مدل آماری به منظور تعیین سطح انباشت وجه نقد توسط یک شرکت برای هر سال مورد استفاده قرار می گیرد و با در نظر گرفتن عامل فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌هایی با فزونی انباشت نقد تعیین می گردند. در مرحله دوم از یک مدل آماری که در آن تصمیمات مالی (سرمایه‌گذاری، تامین مالی و توزیع سود سهام) ، سطح انباشت وجه نقد و تأثیر آنها بر ارزش شرکت تحلیل می‌شود، مورد استفاده قرار می گیرد.

1-6-1 جامعه آماری و روش نمونه گیری

جامعه آماری پژوهش حاضر، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مربوط به صنایع غذایی، دارویی، سیمان، شیمیایی و قطعات خودرو می باشند که طی سال‌های 1382 لغایت 1389 در فهرست شرکت‌های بورس قرار گرفته اند .

با بکارگیری روش حذف سیستماتیک و اعمال محدودیت‌های زیر شرکت‌های مورد نظر انتخاب می گردند:

1- شرکت‌های مورد نظر از ابتدی سال 1382 تا انتهای سال 1389 در عضویت بورس اوراق بهادار تهران  باشند؛

2- پایان سال مالی آنها 29 اسفند ماه باشد؛

3- در دوره مورد بررسی توقف عملیات یا تغییر در دوره مالی نداشته باشند؛

4- در سال مورد بررسی معاملات سهام آنها بیش از چهار ماه توقف نداشته باشد؛

5- صورت‌های مالی آنها طی سال‌های مورد بررسی توسط سازمان بورس اوراق بهادار تهران منتشر شده باشد؛

6- صورت‌های مالی دو سال پیش از بررسی آنها در دسترس باشد؛

7- شرکت‌های مورد نظر در سال مورد بررسی سود ده باشند؛