طراحی بهینهی اوراق بهادار سازی در رابطهی کارفرما – کارگزار بر اساس رویکرد استنباط بیزین از مخاطرهی اخلاقی |
برای مدتهاست که اقتصاددانان مالی درباره مشکل عدم تقارن اطلاعات در بازارهای مالی، از جمله مخاطره اخلاقی، اظهار نگرانی نموده اند. حوادث اخیر، مانند بحران نکول رهن درجه دوم[1]، مشخص
اوراق بهادارسازی دارایی ها، یکی از مهمترین نوآوریها در بازارهای مالی میباشد. در یک اوراق بهادارسازی نمونه، تعداد زیادی از دارایی های مالی (عمدتاً غیر نقدینه) که قابلیت تولید جریان نقدی دارند، با یکدیگر تجمیع[4] و دستهبندی[5] میشوند. با پشتوانه مطالبات[6] به شکل جریانهای نقدی وصول شده از تجمیع دارایی ها، اوراق بهادار نقدینهای (قابل خرید و فروش) مستقیماً به سرمایه گذاران در بازار ثانویه[7]، فروخته میشوند.
بجز سرمایهگذاران، اوراق بهادارسازی در سادهترین فرم، دو بازیگر اصلی دیگر نیز دارد. بانی[8] نخستین بار دارایی ها (مثل وام) را ایجاد می کند[9] که در جریان فرایند اوراق بهادارسازی در نهایت به اوراق بهادار تبدیل (منظور تبدیل کیفی) میشوند. بازیگر دوم در فرایند اوراق بهادارسازی، نهاد واسط[10] (SPV) است که همان منتشرکننده[11] اوراق بهادار با پشتوانه تجمیع دارایی ها میباشد و به دور از ورشکستگی[12] قرار دارد. در واقع بانی یک پورتفولیوی بزرگ از دارایی ها را تجمیع کرده و به یک منتشرکننده (SPV) واگذار می کند.
مهم است توجه به این نکته که در فرایند اوراق بهادارسازی، واگذاری دارایی های تجمیع شده به منتشرکننده به صورت فروش قانونی[13] است. بر اساس استانداردهای حسابداری، فروش قانونی با انتقال مالکیت دارایی ها از بانی به خریدار (منتشرکننده)، همراه است. در اینصورت بانی می تواند این
دارایی های غیرنقدینه را از ترازنامه خود جدا و حذف کند و نقدینگی ترازنامه خود را افزایش دهد. در نتیجه منتشرکننده و بانی به طور قانونی از یکدیگر جدا میشوند. بنابراین اگر بانی ورشکسته شود، این دارایی ها که اکنون در مالکیت منتشرکننده قرار دارند، بین طلبکاران[14] بانی توزیع نمیشوند. همه این موارد ویژگی برونترازنامهای بودن[15] فرایند اوراق بهادارسازی را نشان میدهند.
یکی از انواع دارایی های پایه[16] (وثیقه) برای این اوراق، وامهای رهنی[17] است که موضوع مورد نظر در این رساله میباشد. به اوراق بهادار منتشر شده با پشتوانه وصولها از وامهای رهنی، اوراق بهادار با پشتوانه وامهای رهنی (MBS) میگویند. این وامهای رهنی توسط بانی (موسسه وام دهنده)، در بازار رهن اولیه پذیرهنویسی شده[18] و به متقاضیان، جهت خرید املاک و مستغلات، اعطا میگردند و با پشتوانه وصولهای نقدی از قرض گیرندگان (اقساط رهن)، اوراق بهادار MBS توسط SPV در بازارهای رهن ثانویه به سرمایه گذاران فروخته میشوند.
جریانهای نقدی حاصل از تجمیع دارایی های پایه این اوراق بهادار – منهای حقالزحمه خدمات انجام شده برای بستهبندی[19] آنها – بر طبق ضوابط خاص مربوط به آن اوراق بهادار، از طریق منتشرکننده به سرمایهگذاران، پرداخت می شود. در فرایند اوراق بهادارسازی، تمامی این مراحل همزمان اتفاق میافتند.
1-2- بیان ﻣﺴﺄله
اوراق بهادارسازی، به کامل کردن بازارهای اوراق بهادار[20]، بهبود بخشیدن به نقدینگی بازار[21]، شفافیت[22] بخشیدن به بازار و تخصصی کردن فعالیتها[23]، به طور متأثری کمک می کند. با این حال، اوراق بهادارسازی هزینه های سازمانی[24] مهمی را ایجاد می کند که به تفکیک مالکیت و کنترل دارایی ها، مربوط می شود و در این رساله بر این مهم تمرکز شده است.
دقیقتری درباره هر متقاضی رهن ریسکی[26] جمعآوری نماید، تنها قرض گیرندگان با کیفیت اعتباری بالا را در بازار رهن اولیه تأمین مالی خواهد نمود؛ اما اگر استانداردهای پذیرهنویسی را کاهش دهد و
هیچگونه اطلاعاتی جمعآوری ننماید و به هر متقاضی رهنی وام اعطا نماید، از یک طرف هزینه های مربوط به پذیرهنویسی را کاهش میدهد که به نفع خویش است، اما از طرف دیگر به ریسکهای نکول بالاتری برای رهنهای پذیرهنویسی شده دست خواهد یافت که به ضرر طرف دیگر یعنی سرمایهگذار خواهد بود. در واقع ریسکها اکنون به سرمایه گذاران (دارندگان نهایی[27] وامهای تجمیع شده) بر
میگردند نه به وامدهندگان (مالک اولیه وامها).
از طرف دیگر، بدتر آنکه برای سرمایهگذار در بازار ثانویه، مشاهده کامل تلاش اعمال شده توسط بانی در اعمال استانداردهای پذیرهنویسی نسبت به متقاضیان وامها، در عمل غیرممکن یا حتی در صورت امکان می تواند بسیار پرهزینه باشد. در واقع بانی که نخستین بار وامها را ایجاد کرده، اطلاعات بیشتر و بهتری راجع به وامهای پذیرهنویسی شده، نسبت به سرمایهگذاران، دارد.
1-3- اهمیت و ضرورت انجام پژوهش
اعتقاد بر آن است که عامل اصلی بحران مالی سالهای 2010-2007، اوراق بهادارسازی دارایی ها بالأخص اوراق بهادارسازی وامهای رهنی MBS، میباشد. در ادبیات اوراق بهادار MBS، وجود مشکل مخاطره اخلاقی به علت ویژگیهای خاص فرایند اوراق بهادارسازی مطرح و مورد بحث و بررسی قرار گرفته است. به عبارت دیگر، بحران مالی اخیر لزوم کاهش مشکل اطلاعاتی مخاطره اخلاقی در معاملات اوراق بهادارسازی را برای مشارکت کنندگان در این بازارها گوشزد مینماید.
به طور کلی، منافع حاصل از اوراق بهادارسازی می تواند در صورت داشتن یک طراحی بهینه از آن، هزینههایش را به خوبی پوشش دهد. آنچه در فرایند اوراق بهادارسازی اهمیت دارد میزان توانایی دارایی ها (وثیقه این اوراق) در ایجاد جریان نقدی است اما وجود مشکلات اطلاعاتی بین بازیگران که در ذات این فرایند قرار دارد می تواند منافع مالکان نهایی تجمیع وامها یعنی سرمایه گذاران را بشدت متأثر سازد.
در بازار رهن ثانویه، سرمایه گذاران خصوصی در ارزیابی ریسکهای پیچیدهای که همبسته با تجمیع رهنها هستند، خیلی موفق نمی باشد. بر خلاف سهام که از طریق
ویژگی موقعیت اولین خسارت[28] در ساختارهای سرمایه شرکتها، میزان ریسکی بودنشان را اعلان می کنند، اوراق بهادارسازی رهن به سرمایه گذاران سلامت وام دادن ایمن را با ضمانت چیزی به ظاهر وثیقه، وعده میدهند؛ به عبارت دیگر، با این ساختار از اوراق بهادار MBS، پرداختهای دورهای سود و اصل پول بدون ارتباط با ریسک-های ممکن به سرمایهگذار تضمین می شود. از سوی دیگر، رقابت در فعالیت اوراق بهادارسازی که در میان نهادهای مالی خصوصی انجام میگیرد، سطوح ریسک بالاتری را نسبت به آنچه سرمایهگذاران
پیش بینی می کنند، انتقال میدهد. از این رو کنترل شفافیت جریان اطلاعات درباره اعمال استانداردهای پذیرهنویسی، توسط سرمایه گذاران که تنها متحملین ریسک اعتباری دارایی های پایه (تجمیع وامها) اوراق بهادار با پشتوانه رهن محسوب میشوند نیازمند بررسی و تحلیل بیشتری است.
در واقع، خریداران عقلایی اوراق بهادار MBS در بازارهای مالی، همواره این مشکل مخاطره اخلاقی را تشخیص می دهند و جهت کاهش بخشیدن به آن لازم است گامهایی را بردارند.
1-4- فرضیات و سؤالات اساسی تحقیق
- یک طراحی بهینه از اوراق بهادارسازی، می تواند به بانی برای اعمال استانداردهای پذیرهنویسی بالا به قرضگیرندگان، انگیزه دهد.
- یک طراحی بهینه از اوراق بهادارسازی، می تواند بانی را برای فروش وامها و حذف آنها از ترازنامه تشویق نماید.
1-5- اهداف تحقیق
به علت ویژگی برونترازنامهای بودن فرایند اوراق بهادارسازی، عدم تقارن اطلاعات میان بانی و سرمایهگذار و هزینهبر بودن عمل غربال کردن متقاضیان وام، انگیزه بانی برای اعمال استانداردهای پذیرهنویسی، کاهش مییابد. بنابراین، امکان ندارد که بانی در جهت منافع سرمایه گذاران که در انتهای زنجیره اوراق بهادارسازی قرار دارند، عمل نماید و مسأله تضاد منافع[29] و در نهایت مخاطره اخلاقی در رفتار پنهانی[30] بانی، بوجود می آید و بانی در انجام وظایفی که در قرارداد متعهد به انجامشان شده است شانه خالی می کند زیرا می تواند از اطلاعات برتر خود استفاده نموده و رفتارش را در جهتی که به نفع خویش است، تغییر دهد.
می تواند در جهت بهبود بخشیدن به سیستم اطلاعات سرمایهگذار و بر اساس آن طراحی کاراتر
انگیزه ها، مورد توجه قرار بگیرد. بر اساس تئوری، فراهم کردن انگیزه با دستیابی به اطلاعات بیشتر درباره تلاش های انتخابی بانی امکان پذیر میباشد.
با توجه به اهمیت موضوع و لزوم دستیابی به اطلاعات اضافی برای طرف نا مطلع از نحوه رفتار طرف مطلع در هر معاملهای بخصوص معاملات اوراق بهادار MBS، در این رساله به دنبال تعمیم و کاربردی نمودن چارچوب استنباط بیزین در ادبیات اوراق بهادارسازی جهت استنباط اطلاعات راجع به تلاش پنهانی[32] انتخابی بانی (طرف مطلع) هستیم.
از طرف دیگر با مشاهده علامت اطلاعاتی از اقدام بانی، میتوان یک قرارداد بهینه دوم[33] را بین سرمایهگذار و بانی، طراحی نمود که به آن اطلاعات وابسته باشد. بدین جهت، در این رساله، یک الگوریتم ساده برای محاسبه یک برنامه جبران[34] بهینه، استخراج میگردد. این قرارداد بهینه بین بانی و سرمایهگذار به صورت یک پرداخت به بانی بعد از یک دوره انتظار میباشد. تحت این قرارداد یک بانی (پذیرهنویس رهن) می تواند در تلاش بهینه برای غربال کردن قرض گیرندگان با ریسک پایین تشویق گردد.
چارچوب در نظر گرفته شده در این رساله به گونه ای است که سرمایهگذار درباره تلاش بانی
(پذیرهنویس) راجع به اعمال استانداردهای پذیرهنویسی، طی دوره زمانی فرض شده یاد میگیرد. به عبارت دیگر فرض شده که سرمایهگذار یک تصمیمگیرنده بیزین است و برای طراحی برنامه جبران بانی، اعتقادات پسین به روز شده خود را در نظر میگیرد. در واقع در این رساله سعی بر آن بوده است که شکل صریحی برای اعتقادات (باورهای به روز شده) در طراحی بهینه قراردادها و در چارچوب اوراق بهادارسازی، مدلسازی گردد.
چارچوب در نظر گرفته شده در این رساله پویا است و اطلاعات درباره عملکرد رهنها طی زمان آشکار میگردد. به نظر میرسد چنین فرضی با واقعیت سازگارتر باشد زیرا در یک چارچوب ایستا کیفیت اعتباری رهنها در همان لحظه فروش مشخص نمیگردد. در واقع در طول زمان، رفتارهای سوء و نادرست خیلی دقیقتر آشکار میشوند.
بهرهمند گردند.
1-6- تعاریف و مفاهیم
قاعده بیز. مسئله یادگیری از داده های مشاهده شده، یا استفاده از آنها برای استنباط، در تئوری بیزین مطرح می شود. قاعده بیز در استنباط بیزین برای به روز نمودن[37] اعتقادات پیشین[38] از متغیرهای تصادفی – از طریق یادگیری شواهد[39] جدید و اضافی – به اعتقادات پسین[40] از این متغیرهای تصادفی، میباشد. بر طبق تئوری بیز، توزیع پسین از متغیرهای تصادفی عبارت است از حاصلضرب راستنمایی[41] (احتمال) مشاهده داده ها، در اعتقادات پیشین از متغیرهای تصادفی.
[سه شنبه 1400-05-05] [ 07:29:00 ق.ظ ]
|