73

4-2      معرفی مدل و متغیرها 73

4-3      الگوی خودرگرسیون برداری 79

4-3-1     آزمون ریشه واحد متغیرها 79

4-3-2     تعیین وقفه بهینه VAR 81

4-4      روش یوهانسون 82

4-4-1     تعیین و شناسایی نوع الگو 83

4-4-2     برآورد بردارهای هم‌انباشتگی 85

4-5      پویایی‌های کوتاه‌مدت 91

4-5-1     توابع عکس‌العمل 91

4-5-2    تجزیه واریانس 98

4-6      جمع‌بندی 105

     فصل پنجم 107

نتیجه‌گیری و پیشنهادها 107

5-1      جمع‌بندی و نتیجه‌گیری 109

5-2  پیشنهادهای سیاستی 112

5-3      پیشنهادهای مطالعاتی 113

     منابع و مآخذ 115

پیوست‌ها 111

 

فهرست جداول

جدول 4-1: آزمون ریشه واحد LCPI……………………………………………………………………………….77

جدول4-2: مقادیر معیار شوارتز-بیزین………………………………………………………………………………..77

جدول 4-3: معیارهای خطای پیش‌بینی………………………………………………………………………………..78

جدول 4-4: ریشه واحد باقیمانده‌های پیش‌بینی تورم…………………………………………………………….79

جدول 4-5: آزمون ریشه واحد فصلی…………………………………………………………………………………80

جدول 4-6: آزمون دیکی فولر تعمیم یافته…………………………………………………………………………..81

جدول 4-7: تعیین وقفه‌ی بهینه‌ی مدل بازده دارایی‌ها و تورم………………………………………………..82

جدول 4-8: تعیین وقفه‌ی بهینه‌ی مدل بازده دارایی‌ها و تورم انتظاری…………………………………….82

جدول 4-9: آزمون یوهانسون مربوط به مدل بازده دارایی‌ها و تورم………………………………………..83

جدول 4-10: آزمون یوهانسون مربوط به مدل بازده دارایی‌ها و تورم انتظاری…………………………..84

جدول 4-11: بردارهای هم‌انباشتگی مقید مدل بازده دارایی‌ها و تورم………………………………………86

جدول 4-12: آزمون واریانس همسانی پسماندها…………………………………………………………………..88

جدول 4-13: آزمون نبود خودهمبستگی………………………………………………………………………………88

جدول 4-14: بردارهای هم‌انباشتگی مقید مدل بازده دارایی‌ها و تورم انتظاری…………………………..89

جدول 4-15: آزمون واریانس همسانی پسماندها…………………………………………………………………..91

جدول 4-16: آزمون نبود خودهمبستگی………………………………………………………………………………91

جدول 4-17: تجزیه واریانس مربوط به بازده سهام در مدل با تورم…………………………………………98

جدول 4-18: تجزیه واریانس مربوط به بازده سهام در مدل با تورم انتظاری…………………………….99

جدول 4-19: تجزیه واریانس مربوط به بازده مسکن در مدل با تورم……………………………………..100

جدول 4-20: تجزیه واریانس مربوط به بازده مسکن در مدل با تورم انتظاری………………………….101

جدول 4-21: تجزیه واریانس مربوط به بازده سکه در مدل با تورم………………………………………..102

جدول 4-22: تجزیه واریانس مربوط به بازده سکه در مدل با تورم انتظاری…………………………….103

جدول 4-23: تجزیه واریانس مربوط به بازده دلار در مدل تورم…………………………………………….104

جدول 4-24: تجزیه واریانس مربوط به بازده دلار در مدل تورم انتظاری…………………………………105

 

فهرست نمودارها

نمودار 4-1: توابع عکس‌العمل مدل بازده سهام و تورم………………………………………………………….92

نمودار 4-2: توابع عکس‌العمل مدل بازده سهام و تورم انتظاری………………………………………………93

نمودار 4-3: توابع عکس‌العمل در مدل بازده مسکن و تورم……………………………………………………94

نمودار 4-4: توابع عکس‌العمل در مدل بازده مسکن و تورم انتظاری………………………………………..94

نمودار 4-5: توابع عکس‌العمل در مدل بازده سکه و تورم………………………………………………………95

نمودار 4-6: توابع عکس‌العمل در مدل بازده سکه و تورم انتظاری………………………………………….96

 

نمودار 4-7: توابع عکس‌العمل در مدل بازده دلار و تورم……………………………………………………….97

نمودار 4-8: توابع عکس‌العمل در مدل بازده دلار و تورم انتظاری……………………………………………97

 

 1-1    مسئله اصلی تحقیق

1-2    تشریح و بیان موضوع

بنابراین، نوسانات نرخ تورم و بی ثباتی آن که در طول زمان از جمله معضلات اقتصادی- اجتماعی و گریبانگیر اقتصاد قرن حاضر است، باعث ایجاد مشکل در تصمیمات و پیش‌بینی‌های اقتصادی سرمایه‌گذاران می‌شود و می‌تواند به آن‌ ها لطمه بزند. مردم به‌دنبال ایمن‌سازی خود در مقابل تورم، هر اقدامی انجام خواهند داد تا هزینه‌های تورم احتمالی بر رفاه خود را به حداقل برسانند. افراد در اولین گام در این راه سعی خواهند کرد تا سبد دارایی خود را به نحوی تغییر دهند که در شرایط تورمی از زیان های احتمالی در امان بوده و در صورت امکان، سود هم کسب کنند. در جریان‌های تورمی پول نقد بیش از هر چیز دیگر ارزش خود را از دست می‌دهد و بنابراین همه تلاش می‌کنند که کمترین میزان پول نقد را نگاه دارند. به طور معمول و تاریخی در ایران و در چنین شرایطی سرمایه‌گذاران و پس‌اندازکنندگان برای حفظ منافع خود در مقابل تورم، گرایش دارند نقدینگی خود را در معاملات زمین، طلا، ارز، مسکن و نظیر این‌ها سرمایه‌گذاری کرده تا قدرت خرید خود را حفظ کنند. عدم آگاهی سهام‌داران و به طور کلی سرمایه‌گذاران از تأثیر تورم، تصمیم‌گیری روشن و دقیق نسبت به سرمایه‌گذاری را با دشواری روبرو می‌کند. بنابراین در شرایطی که ارزش پول به دلیل تورم مداوم، کاهش می‏یابد، سرمایه‏گذار برای جلوگیری از زیان‏های ناشی از تورم، تصمیم به سرمایه‏گذاری روی دارایی‏هایی می‏گیرد که همراه با تورم، افزایش ارزش داشته و قدرت خرید آن‏ها را در طی زمان نه تنها حفظ کند، بلکه افزایش نیز بدهد و برای این هدف نیاز به آگاهی از نحوه اثرپذیری این دارایی‌ها از نرخ تورم دارد.

از آنجایی‏که رشد مستمر و شتابان سطح قیمت‏ها در اقتصاد ایران از سال‏های اولیه دهه پنجاه، همراه با افزایش چشمگیر درآمدهای نفتی کشور آغاز شده و تا امروز نیز ادامه داشته و تبدیل به یکی از حادترین مشکلات اقتصادی و اجتماعی ایران شده است؛ بررسی یکی از نگرانی‏های اشخاص و سرمایه‏گذاران در مورد حفظ ثروت و قدرت خریدشان در این شرایط حائز اهمیت فراوانی است. بررسی نرخ تورم در سال‏های گذشته و همبستگی و ارتباط آن با بازده دارایی‏ها ، می‏تواند این مسئله را روشن کند که آیا هماهنگ با روند تورم، بازده این دارایی‏ها نیز افزایش یافته است.

1-2-1 پوشش تورم[1]

در ادبیاتِ سهام عادی و نرخ تورم، اصطلاح پوشش تورم به دو طریق متمایز به کار برده می‌شود. در تعریف اول، سهام پوشش تورم است اگر این امکان که نرخ واقعی بازده سهام به زیر ارزش کف معینی مثل صفر سقوط کند، حذف یا حداقل کاهش یابد. این تعریف صریح تر در دو مقاله توسط ریلای و همکاران[7] (1970)، و کاگان[8] (1974) تلویحاً اشاره شده است.  ریلای و همکاران (1970) توضیح می‌دهند که اگر یک دارایی پوشش تورم باشد بازده اسمی آن شامل ریسک حق پاداش خواهد بود، به طوری که نرخ تورم، باعث نخواهد شد بازده واقعی دارایی پایین تر از سطح انتظاری سقوط کند.

 به منظور مدیریت ریسک تورم و حفاظت سرمایه‏گذار بلندمدت در برابر اثرات منفی تورم، دارایی‏های مختلف و یا ترکیباتی از دارایی‏ها را می توان خریداری کرد. برای بسیاری از سرمایه‏گذاران، هدف اصلی از متنوع کردن سبد دارایی، کاهش نوسانات بازده دارایی‏هایشان و پوشش ریسک‏ها است (بوند و سیلر[12]، 327:1998). دستورالعمل‏های تخصیص سبد دارایی پیشنهاد می‏کند که پرتفوی با دارایی‏های با ارتباط کم یا منفی می‏تواند ریسک‏ها را کاهش دهد و نرخ بازده مناسبی را حفظ کند. به این منظور، سرمایه گذاران لازم است تا دارایی‏هایی را تملک کنند که به طور مؤثری می‏تواند تورم را پوشش دهد. در این رابطه، دارایی‏هایی که توانایی پوشش تورم دارند برای سرمایه‏گذاران نسبت به آن‏هایی که این ویژگی را ندارند، جذابتر خواهند شد (گوناسکاراگ و همکاران[13]،268:2008).

1-2-2 پوشش تورم توسط سهام

سهام از دسته دارایی‏هایی است که به طور گسترده‏ای در ادبیات پوشش تورم مورد مطالعه قرار گرفته است. با بهره گرفتن از این استدلال که سهام قراردادهایی برای دارایی‏های حقیقی است و با فرض انتظارات عقلایی در مورد تورم آینده، سهام می‏تواند پوشش تورمی خوبی ‏باشد. به عبارتی دارندگان سهام عادی، به طور متوسط، جبرانی برای تغییرات سطح قیمت‏ها خواهند داشت.

از دهه 1930 تاکنون مطالعات زیادی درباره‌ی ارتباط بین تورم و بازده سهام و همچنین تأثیر تورم بر قیمت سهام انجام شده است. از دیدگاه سنتی، تورم و بازده اسمی سهام با یکدیگر رابطه‌ی مثبت دارند، بدین معنا که با افزایش تورم، بازده اسمی سهام نیز به تناسب آن افزایش می‌یابد و در نتیجه، بازده واقعی سهام ثابت می‌ماند. به عبارت دیگر در دیدگاه سنتی، سهام یک سپر تورمی محسوب می‌شود، بدین معنا که با افزایش نرخ تورم قیمت سهام نیز افزایش می‌یابد.

1-2-3 پوشش تورم توسط مسکن

1-2-4 پوشش تورم توسط طلا

به طور سنتی، طلا نخستین گزینه‌ای است که برای حفظ ارزش پول در شرایط مختلف مانند تورم، بحران‌ها و… مد نظر قرار می‌گیرد و به دلیل ارزش ذاتی و قابلیت نقدشوندگی بالا، تقریباً یک دارایی مطمئن و سرمایه‌ای برای حفظ ارزش دارایی‌ها به شمار می‌رود (اسلامی بیدگلی و بیگدلو، 1385). این فلز گرانبها همواره دارای جایگاه ویژه‌ای در سبد دارایی بوده است، به طوری که هر گونه نوسان قیمت آن، می‌تواند روی تنوع دارایی‌های افراد در سبد دارایی تأثیرگذار باشد. اشخاص و سازمان‌ها با دلایل و انگیزه‌های مختلفی به سرمایه‌گذاری روی طلا اقدام می‌کنند، از جمله چشم‌انداز مثبت به قیمت طلا و قابلیت طلا در حفظ درآمد افراد در مقابل خطرات ناشی از شرایط نامطمئن و بی‌ثبات. بنابراین طلا را می‌توان یک سرمایه‌گذاری جذاب و تقریباً بدون ریسک قلمداد کرد که با توجه به افزایش قیمت جهانی آن در اکثر سال‌ها، بازده خوبی را نصیب سرمایه‌گذار می‌کند.

1-2-5 پوشش تورم توسط ارز

1-3    ضرورت انجام تحقیق

سرمایه‌گذاران همواره به دنبال کسب حداکثر بازدهی از سرمایه‌گذاری خود هستند، لذا همواره در جستجوی اطلاعاتی هستند که بتواند آن‌ ها را در تصمیم‌گیری برای تخصیص وجوه و انتخاب بازار مناسب سرمایه‌گذ‌اری کمک کند. بنابراین، اطلاع در مورد تأثیر تورم بر بازده دارایی‌ها، از جمله اطلاعات با اهمیت و اثرگذاری است که فهم آن همواره مورد توجه محققان و سرمایه‌گذاران قرار گرفته است. با توجه به عدم توافق محققان بر نوع رابطه تورم و انواع دارایی‌ها، این موضوع اهمیت و حساسیت خاصی در اقتصاد یافته است، چرا که عده‌ای از محققان معتقدند تورم، بازده سرمایه‌گذاری در دارایی‌ها را کاهش داده و عده‌ای نیز بر این باورند که تورم منجر به افزایش بازده می‌شود. بنابراین، برای پوشش کامل اثرات تورم، نرخ بازده واقعی می‌بایست در دوره‌های تورمی حداقل یا بیشتر از نرخ بازده واقعی در دوره‌های غیرتورمی باشد. لذا، همواره مردم برای فرار از هزینه‌های تورم به‌دنبال سرمایه‌گذاری در مطمئن‌ترین بازارها می‌باشند. ادبیات مالیِ پوشش‌ در مقابل تورم، سرمایه‌گذاری‌های متنوع را پیشنهاد می‌کند بنابراین شناخت دارایی‌هایی که پوشش بهتری در مقابل تورم نشان می‌دهد دارای اهمیت است و در نهایت سرمایه‌گذاران می‌توانند سبد دارایی خود را بین دارایی مالی و واقعی تغییر دهند و به عملکرد سرمایه‌گذاری بهتری دست یابند.

بنابراین از آنجایی‌که تشخیص توانایی یک دارایی مالی یا واقعی در فراهم نمودن یک نرخ بازده‌ی بیشتر از نرخ تورم برای سرمایه‌گذاران کاری سخت است و با توجه به این که سرمایه‌گذاران دارای افق‌های زمانی متفاوتی برای سرمایه‌گذاری هستند، بررسی بین بازده دارایی‌ها و تورم در مقیاس‌های زمانی متفاوت از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است. از طرفی نوسانات متغیرهای اقتصادی و به ویژه نوسان بازار دارایی‌ها، پدیده‌ی متداول در اغلب کشورها به شمار می‌رود، بنابراین، با توجه به اهمیت روز افزون بازار دارایی‌ها در اقتصاد یک کشور، بررسی مداوم این بازار را ضروری می‌سازد.

[1]